自2000年以来，A股市场上曾经历过3次主要的牛市，分别在2005-2007年、2014-2015年、2019-2021年，而每次的涨幅正如下图所示：

　　数据来源：Wind、广发基金

　　今年6月底以来，A股表现持续强势，这几天也站上了3600点的高地。在这个时间点上，或许大家都有点心潮澎湃，但也不免有些忐忑：这轮行情究竟能走多远？

　　想要回答这个问题，不妨先从历史经验中寻找答案。

　　因此今天，我们就通过一文来复盘A股过去的3次大牛市带来了哪些宝贵的经验和前瞻，以及本次行情下我们的一些感悟。

　　还是一张图，先上结论：

　　来源：wind、广发基金

　　（ps：今天的内容全是干货、满满回忆，无论你是刚入市的新手，还是经历过几轮牛熊的老股民，都可以和我们来再次回顾、总结下当时的市场~）

　　3次大牛市复盘

　　回顾前三次大牛的行情，我们可以发现领涨的、跟涨的、以及不怎么涨的行业，都各有差异：

　　例如，在05-07年涨幅排在倒数的计算机行业，在14-15年却是领涨的第一名；而在14-15年排名倒数的食品饮料，在19-21年则是绝对的排头兵。

　　数据来源：Wind

　　这种行业表现上的差异，本质上都在于，每一轮牛市背后的驱动因素不同。每一次行情里，在宏观经济、市场政策、产业面发展情况等方向上，都有很大的不同。

• 第一轮牛市：2005年-2007年

　　从宏观上来看，当时的经济，正处于一种内生性的高速发展。

　　自2001年中国加入WTO（世界贸易组织）后，强劲的出口，为我们国家的各大企业带来了可观的盈利，名义GDP增速持续保持两位数增长，企业盈利与宏观经济同步改善为股市提供了较好的基本面支撑；当时的货币和财政政策并没有特别宽松的扶持。

　　数据来源：Wind，大同证券；统计区间为2005年到2007年

　　在2005年，政策面上也迎来了重大转机，也是启动行情的重要因素：股权分置改革+浮动汇率制度。

1. 股权分置改革（2005年4月）：一个更流通的市场

　　这个名词大家可能经常听说，但不太清楚它的具体意思和现实意义。简单来说，在改革之前，A股上市公司的股份被分成两类：

• 流通股：社会公众持有，可自由交易，也就是股市上主要交易的股份类别，不过占总股本的比例较少。
• 非流通股：国有股、法人股为主，暂不上市，占总股本的比例较多。

　　这种制度形成的原因，主要是90年代证券市场初创时，为避免国有资产流失而规定的。但它也有一些不太完善的地方，例如：

• 非流通股的成本很低（比如1元），而流通股成本较高（在股市里买入的，一般都比1元贵不少），但拿到的分红是一样的，这就带来了收益分配的问题，流通股的吸引力明显不高；
• 非流通股不会因为股价波动而影响自身利益，但又占股东的大多数，具有决策权，这就导致了决策者的利益捆绑不足；
• 与国外发达市场的全流通制度差异较大，资本市场的开放程度不足。

　　总而言之，股权分置改革的核心，就是消除流通股和非流通股的制度差异，尽量建立全流通的市场。

　　具体的措施有很多，我们不需要全部了解，只需要知道结果是：

　　在改革之后，两种股的股东权益比之前更加平等了，可以在A股市场交易的流通股的吸引力大大增加。

1. 浮动汇率制度（2005年7月）：中国资产吸引力加强

　　2005年7月之前的一段时间，人民币的汇率管控是相对严格的，基本上固定在1美元=8.23人民币左右。

　　数据来源：wind、广发基金

　　但当时，中国的出口贸易已经进入高速发展期了，外汇储备很多，人民币有比较强的升值动力，因此从2005年7月开始，央妈放松了汇率管控，让人民币汇率更加市场化。

　　这样的结果是，处于高速发展期的中国资产吸引力很强，人民币汇率快速升值，也吸引了许多外资的投资兴趣。

　　总结来看，这波行情，是坚实的基本面高速发展+两个非常重要的政策改革所带动的。

　　现在，我们回到A股市场上：

1. 当时市场情绪回暖，券商受益于交投活跃度增加，佣金收入大幅增长，板块率先开启上涨；
2. 顺周期属性最强的银行和地产也跟进领涨；
3. 经济持续上行，推动钢铁、有色金属等周期行业接力。

　　资料来源：Wind，研发中心

　　不过，需要单独提一下，本轮行情中TMT板块看起来是表现较弱的，传媒、计算机、通信、电子恰好都垫底，而这主要是因为，那个时点我们的科技公司基本还都处于起步阶段，相对竞争力较弱。

• 第二轮牛市：2014年-2015年

　　在经历了十年左右的高速发展期之后，国内经济增长出现减缓，GDP季度增速下滑明显。

　　作为应对措施的一部分，央行采取了宽松的货币政策：在2014年到2015年连续6次降息，并进行了3次降准，累计降准幅度达250BP。

　　数据来源：Wind，大同证券；统计区间为2013-2015年

　　此外，2014年5月国家重磅发布资本市场政策“新国九条”，其中与股市相关的重要内容包括：

• 推进股票发行的注册制改革，加大股权融资比例，重启IPO；
• 开通沪港通渠道，扩大资本市场的开放。

　　这些因素加在一起，导致了这样的现象：

　　打新收益比较高+沪港通开通后市场情绪不错，吸引了许多散户入场；央行连续降息背景下，融资利率较低——融资加杠杆炒股，成为了当时比较常见的事情。

　　截止到2014年末，融资融券规模破万亿（年初为3.5千亿，翻了三倍），2015年5月破2万亿，这也是一个到现在都没有再破过的记录。所以这一轮，也被很多人称为“杠杆牛”。

　　我们再看回A股市场上：

1. 当时市场的典型特征是交易活跃、两融等杠杆比较高，直接受益于此的券商行业走出领涨，开启年末单月翻倍的“狂飙”模式；
2. 军工、银行、钢铁等板块后续也有显著表现；
3. 2015年3月两会正式提出“互联网+”后，点燃了科创概念，TMT板块接力上涨。

　　资料来源：Wind，西部证券研发中心

　　但，本轮行情中，消费相对较弱，食品饮料和美容护理在各行业中涨幅垫底。

• 第三轮牛市：2019年-2021年

　　受国内经济新旧动能转换+与美国第一轮贸易战的影响，国内经济增速有所放缓，社融增速有所下滑；在2020年新冠疫情刚爆发的一段时间，经济也面临了比较大的压力挑战。

　　所以，为了应对经济内生性增速下降+新冠疫情的影响，央妈持续采取着宽松的货币政策。

　　在2019年到2021年之间，央行连续四次降准，累积幅度达200BP（有点梦回2015年），连续三次降息，MLF由3.3%降至2.95。

　　数据来源：Wind，大同证券；统计区间为2018-2021年

　　而且，那个时候的财政政策应对也是比较积极的。2019年3月两会推出大幅减税政策，强化了企业盈利改善的信心；2020年为尽快从疫情影响中复苏，政府开始大量发债。

　　在内忧外患下，货币和财政政策都在积极大力宽松以扶持中国经济，带动基本面走好。

　　而在资本市场上，其实还有一个重要的原因：

　　2018年的资管新规推出后，非标投资（也就是非标准化债权类资产）受到严格限制，许多资金在原本投资到期后，就需要做别的配置。

　　这时候，公募基金凭借信息透明、监管规范的优势，再加上互联网销售平台的助力，很大程度上接住了这一波资金。

　　随着公募基金在市场中的影响力越来越大，甚至成为影响资产价格的重要边际力量，市场上表现比较好的行业，往往就是公募基金重点持仓的行业了。

1. 2019年：科技股（计算机、电子）和消费股（白酒）领涨市场；
2. 2020年初：疫情爆发后，医药板块接力上涨行情；
3. 2020年9月：随着碳中和政策正式提出，也有多家龙头企业在技术和市场上取得突破，开启新能源产业趋势行情，电力设备、汽车行业表现亮眼。

　　资料来源：Wind，西部证券研发中心

　　而本轮行情中周期股表现相对较弱，与公募基金低配周期板块有关。

　　5个问题，看看现在的市场情况

　　回顾完前三次的上涨行情后，我们再来看看当前市场情况如何。

　　第一，经济基本面？

　　——弱复苏是当前的主线

　　目前工业生产和出口仍然有韧性，但内生融资需求仍不强，地产数据未有明显好转，物价持续偏弱，预计下半年维持弱复苏格局。

　　资料来源：Wind，德邦研究所

　　数据来源：wind

1. 货币政策？

　　——持续宽松

　　2024年以来，央行降准三次，累计幅度150BP，降息三次，7天逆回购利率降至1.40%，创历史新低，带动贷款和存款利率同步下行，并创设货币政策创新工具（互换便利、回购增持再贷款）等。

　　整体来看，央妈对实体经济和资本市场的流动性，都有比较强的呵护。

　　数据来源：wind、广发基金；数据区间：2024.01.01-2025.07.23

1. 财政政策？

　　——更加积极宽松

　　2024年12月的中央经济工作会议上，首次提出“实施更加积极的财政政策”，25年3月的两会上将财政赤字率从去年的3%提高至4%，并持续扩大政府债券规模。

1. 资本市场政策？

　　——9.24组合拳+反内卷

　　去年924国新办上，央妈+财爸+证监会的三部门政策组合拳，毫无疑问是近几年“最靓的仔”。

　　配合“国家队”的持续买入，体现了极强的稳住股市的政策意愿，极大扭转了之前市场的悲观预期，股市快速止跌反弹。

　　近期的“反内卷”政策，虽然严格意义上不算资本市场政策，不过由于其涉及各行各业的基本面改善预期，直指当前经济中最重要的“通缩”问题，因而也带动了很强的市场情绪。

　　此外，今年以来，在AI、创新药等科技领域的新兴产业，频频有重大技术突破发生，对于市场情绪也有重要的提振效果。

　　第五，那现在的市场及板块情况呢？

　　自从2024年9月末以来，A股市场已经离开了先前的疲弱态势，开启了上行的趋势。

　　从板块启动顺序来看：

　　2024年9月24日-2024年年底

1. 政策组合拳后，券商作为习惯上的“牛市旗手”，又成为涨幅第一的板块；
2. 政策利好比较多、且前期已经经过深度调整的房地产随后跟上；
3. 商贸零售受到以旧换新政策的利好，在2024年四季度领涨；
4. TMT板块也受益于风险偏好提升，受到资金青睐，涨幅也不错。

　　2025年年初至今

1. 行情呈现着比较明显的“哑铃”结构；
2. 哑铃进攻的一端，是产业热点频出的高科技行业。从春节前后的DeepSeek、春晚跳舞带来的TMT行情，到二季度大爆发的创新药产业行情，都曾经带领整个行业跑出一个月25%以上的夸张涨幅。全球地缘冲突升温的背景下，军工也有着不错的表现；
3. 哑铃防守的一端，则是受益于金价猛涨的有色金属板块，以及资产荒背景下、以银行为典型的高股息主题；
4. 7月以来，反内卷政策持续提出和落地，以钢铁、建材、煤炭等为代表的顺周期资源品板块领涨。

　　数据来源：wind、广发基金；数据截至：2025.07.23

　　不过，如果从今年4月8日开始计算的话，食品饮料和公用事业表现相对弱一些。

　　关于未来，我们的几点感悟

　　7月以来，大A确实很猛，一周稳住3500点，现在又开始在3600点关口上下反复博弈，市场情绪明显升温。

　　但复盘完A股的3次大牛市，我们反而有了另一些感悟：

1. 没有永恒的“领涨板块”，只有不断轮动的市场风格

　　三轮牛市，每次领涨的行业都截然不同——2005-2007年是金融地产，2014-2015年是券商和TMT，2019-2021年则轮到了消费和新能源。

　　而那些曾经表现不佳的板块（比如2005年的计算机、2015年的食品饮料），后来却成了另一轮行情的主角。

1. 牛市中市场情绪很重要，但基本面的也不可忽视

　　每一轮牛市都伴随着高涨的市场情绪，但真正决定行情持续性的，始终是基本面支撑。经济高增长、政策宽松、产业升级，这些都是实实在在的驱动力。

1. 市场永远在变，只要你的投资框架架得够稳，就有可能抓住更多胜率

　　与其纠结“是不是牛市起点”，不如踏踏实实做另一件更关键的事：构建一个攻守兼备的组合——例如“哑铃结构”配置。

　　根据上文的复盘，本轮行情，与此前的几次相比，还是有一些不同的地方。

　　一个是，本轮行情中行业轮动速度非常快，而且科技成长板块热度很高，主要包括创新药、人形机器人、AI、军工等频频有突破性的产业热点推出的行业。

　　——这指向的是，高科技行业可能成为未来行情的“旗手”。

　　另一个是，本轮行情处在非常低利率、城投债融资减少的资产荒环境下，这是前几轮行情都没有的。

　　目前10Y国债收益率已经回落到1.7%的较低水平，信用利差和期限利差也处在历史低位，以保险机构为典型的资产荒情况持续。

　　——这指向的是，股票中的红利主题，很可能成为债券等固收类资产的替代选择，可能也会在资金持续流入下，带动一些行情。

　　数据来源：wind、广发基金；统计区间：2014.01.01-2025.07.23

　　因此，攻受兼备的哑铃策略或许更适合现在这样一个快速轮动的行情。

　　到这里，我们的框架基本就搭建出来了：

• 攻的方面，关注产业热点频出的高科技类成长赛道；
• 守的方面，酌情去配置一些高分红的红利主题；
• 此外，结合产业趋势、性价比和市场情绪的微观差异，布局细分方向，灵活把握市场轮动机会，是更精细化的投资方向。

　　总结一句话：牛市与否现在还不知道，但一个攻守兼备的策略，能让你在不确定性中握有更多主动权，这才是当下最该做的事。

　　如果觉得市场轮动太快、研究成本太高，没有足够精力构建自己的“哑铃结构”，不妨考虑关注广发基金的投顾组合。我们的研究覆盖了A股、A债、美股、美债、黄金等大类资产，会灵活根据市场情况调整策略配置仓位，致力于为你提供“从投到顾”的全方位服务，努力让大家拥有更轻松的投资体验。

　　你怎么看现在的市场？未来会考虑“哑铃结构”的策略吗？欢迎在评论区告诉大家。

　　（文章来源：广发基金投顾团队）

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